上半年宏观数据解读：把握经济结构性变化

　　我国宏观经济处于较快的发展时期，这也给上市公司带来了很好的外部环境。上市公司的盈利将实现快速地增长，我们初步预期中期上市公司的净利润增长率可以达到70％左右。另一方面，M1与M2的黄金交叉依然延续，可以认为流动性对股市的支持并没有发生改变。我们对牛市的预期仍然没有发生改变。

　　2007年沪深300的净利润预期增长率为50％，截至7月18日的07年PE水平为28倍不到。我们认为市场大幅下跌空间不会太大，当前市场的估值在合理范围，如果下跌将进一步提升股市的吸引力。下半年上证指数可以挑战4600点。

　　短期内，在前期困扰市场的宏观数据基本出炉后，市场接下来就是等待预期中的调控政策的出台，等待“另一支靴子”的落下。由于投资者普遍对于股市长期看好的预期并没有发生改变，其背后的逻辑是等待政策信号明朗，股市仍然会选择上涨。因此，我们认为大盘向上突破只是时间问题。

　　对于未来投资方向上的把握，我们认为应当着重把握经济结构性的变化。一方面，我们经济结构正逐步从依赖投资和进出口向消费转移，目前消费正逐步升温，消费升级也在逐步体现，重点关注金融、房地产、食品、汽车、旅游、机场等行业。

　　另一方面，在我国经济发展的过程中，环境污染、高耗能的矛盾不断凸现，节能减排将成为很多行业后续发展较大的影响因素。在节能减排中直接受益的包括水电、风电等清洁能源类行业，节能环保行业，符合循环经济特征的企业等，都是将得到政策鼓励的行业和公司。另外具有成本优势、在淘汰落后产能中受益的行业优势企业值得长期看好。

　　7月19日上午，国家统计局发言人介绍了上半年我国国民经济运行的情况。总体来看，我国经济仍然呈现出较快发展的态势，上半年GDP同比增长为11.5％，增速为自95年以来的新高，超过市场原先的预期。其中投资继续反弹，消费持续升温、进出口顺差不断新高，显示出宏观经济的增长仍然十分的强劲，景气高涨。

　　1、上半年宏观经济形势简析

　　根据初步核算，07年上半年国内生产总值同比增长11.5％，比上年同期加快0.5个百分点。这个增速是自1995年1季度以来的新高。我国总体经济的运行速度正在不断的加快。

　　与此同时，我国经济总量也在不断攀升。经过最近统计局的一次修正后，我国2006年的GDP达到21.09万亿，增速也从原来的10.7％提高到11.1％。而根据IMF的数据，德国2006年的GDP总量为2.90万亿美元，中国2006年GDP总量换算成2.80万亿美元。德国的经济增速即使是乐观估计也仅接近3％，中国今年实现11％的增长问题不大，按照这种速度，在今年底中国将超越德国，成为世界第三大经济体，仅次于美国（06年GDP为13.2万亿美元）和日本（06年GDP为4.4万亿美元）。

　　从拉动经济的三架马车来看，上半年投资有所反弹，这是在经济总体较快发展的背景下，经济体内充裕的资金寻找更高投资回报的自然行为。投资的反弹也加大了后续出台调控政策的可能，我们认为政府会通过提高资源税税率、出台燃油税等措施以抑制一些高能耗产业的扩张欲望，通过加大对节能减排的执行力度以加快落后产能的淘汰。

　　经济运行中出现的一个比较好的现象是消费的持续升温，上半年社会消费品零售同比增长15.4％，增幅为1997年以来的新高，消费对经济的拉动正在增强，这有利于经济更加平稳的运行。我们一直建议关注的消费升级现象正在逐步得到体现，居民在汽车、家居装潢方面的消费增长十分迅速，这种经济结构的逐步转型是我们重点关注的。

　　之前已公布的进出口数据显示，6月贸易顺差达到269.1亿美元，再创历史新高。国家出台的调整出口退税政策的效果仍待时间检验，政策的效果需要三季度的进出口数据来进行判断，不能排除政府在下半年出台进一步调整部分产品出口退税、进出口关税等政策的可能。我们认为外部需求仍然较为旺盛，我国的出口优势在短期内很难被替代，贸易顺差仍然会处于高位。

　　总体来看，我们依然对全年的经济增长以及工业利润增长保持较为乐观的预期。在我国仍然享受人口红利的背景下，工业化与城镇化的稳步推进，加之近期全球经济的稳定发展都使得目前的这种高增长具有一定的内生性，而且其中的一些结构性变化也意味着我国的经济增长将会更具有可持续性。

　　2、对未来股市运行的判断

　　2.1、牛市的基础没有改变

　　我国宏观经济处于近几年最快的发展时期，这也给上市公司带来了很好的外部环境。从实体经济看，1-5月份，全国规模以上工业实现增长42.1％。相对应的，我们认为上市公司的盈利将实现更快地增长，股权激励、资产注入等行为将有助于上市公司更多的将业绩释放出来。

　　由于上市公司业绩高增长的趋势已经较为稳定，我们初步预期中期上市公司的净利润增长率可以达到70％左右，并且这种高成长具有2-3年的持续期，因此，我们依然坚持牛市的预期仍然没有发生改变，并坚持我们对下半年上证指数可以挑战4600点的基本判断。

　　2007年沪深300的净利润预期增长率为50％，截至7月18日的07年的PE水平为28倍不到。我们认为市场不具有大幅下跌的空间，当前市场的估值在合理范围，如果下跌将进一步提升股市的吸引力。

　　从已经公布的货币供应量看，M1、M2的增长率仍维持较高的水平，M1与M2的黄金交叉依然延续，可以认为流动性对股市的支持并没有发生改变。不过，6月份居民户存款增加1678亿元，同比多增136亿元，扭转了前期居民户存款净减少的局面，反映出居民储蓄向股市分流情况有所缓解。从因果关系的角度看，我们认为是股市的振荡加剧和调整走势，在短期内减弱了对居民储蓄资金的吸引力，而储蓄资金的流入减少则加大了股市的调整力度。那么，我们可以预期随着股市的走强，股市仍然对储蓄资金有很强的分流作用。

　　2.2、等待“另一支靴子”落下

　　上半年宏观数据的披露已经基本落下帷幕，从前面的分析可以看出，我国经济处于快速的发展阶段，GDP增速为自95年以来的新高，投资有所反弹，消费增幅为1997年以来的新高，贸易顺差也迭创新高。而且从价格指数来看，6月份CPI同比上涨了4.4％。

　　已经出台的数据显示经济增长过快，但并没有过热，增加了宏观调控的政策预期，特别是加息的可能性会增强。在这种政策敏感期下，投资者短期的观望行为必然会增加。近期由于这些数据其实市场已经有所预期，大盘已经通过反复震荡对此有所消化。那么在前期困扰市场的宏观数据基本出炉后，市场接下来就是等待预期中的调控政策的出台，等待“另一支靴子”的落下。

　　我们认为，政策调控对于短期投资行为有一定的约束和影响，但从长远看，不会改变我国宏观经济高速平稳增长的状态。从积极的意义上来理解政策调控，其基本目标是防止经济由过快走向过热，是促进经济的更健康发展，反而会延长经济的景气周期。那么，支持我国牛市的基础就不会发生变化，特别是行业和上市公司的良好增长局面仍然能够得到延续。

　　当前大盘运行在盘整状态，市场浓厚的观望气氛直接导致成交量的萎缩。由于投资者普遍对于股市长期看好的预期并没有发生改变，其背后的逻辑是等待另一方的政策信号明朗，股市仍然会选择上涨。因此，我们认为大盘向上突破只是时间问题，当前投资者仍然需要耐心等待。

　　3、对投资策略的启示

　　对于未来投资方向上的把握，我们认为应当着重把握经济结构性的变化。一方面，我们经济结构正逐步从依赖投资和进出口向消费转移，目前消费正逐步升温，消费升级也在逐步体现，这种机会将给我们带来持续稳定地收益；另一方面，在我国经济发展的过程中，环境污染、高耗能的矛盾不断凸现，节能减排将成为很多行业后续发展较大的影响因素，我们看好具有成本优势、在淘汰落后产能中受益的行业优势企业。

　　3.1、消费升级

　　前文已提到消费6月增速创10年最高。并且居民消费结构升级的趋势已经非常明确。从各类商品来看，汽车类同比增长36.7％，家用电器和音像器材类增长20.7％，建筑及装璜材料类增长41％，家具类增长43.4％，分别比上年同期加快9个百分点、8.4个百分点、16.6个百分点和22.6个百分点。

　　我们认为消费正在逐步升温，消费升级也在不断体现出来。居民收入水平的提高是消费增长的推动因素，中国劳动力成本的上升将是大的趋势。这一点从最新公布的数据也可以看出，上半年，城镇居民人均可支配收入实际增长14.2％，农民人均现金收入实际增长13.3％，城乡居民收入出现了多年少有的快速增长态势。

　　另一方面，由股市和房地产近几年的增值所产生的财富效应也激发了消费的热情，目前股市参与的范围已经比以前更为广泛，持续的财富增长将对消费产生正面的影响。因此我们建议关注消费升级下的投资机会，重点关注金融、房地产、食品、汽车、旅游、机场等行业。

　　3.2、节能减排

　　在经济增长中，我们遇到的最大问题是持续增长的挑战，资源的消耗、环境的破坏等，为解决这些问题，节能减排的政策将得到更为坚决的落实，将成为未来经济活动中重要的影响因素。我们认为，通过经济结构调整将逐步转变我国经济增长的模式，在这种转变中，受到鼓励、扶持的行业将得到进一步的发展，而受调控制约的行业则有望为优势企业的发展提供更好的生存环境。

　　在节能减排中直接受益的包括水电、风电等清洁能源类行业，节能环保行业，符合循环经济特征的企业等，都是将得到政策鼓励的行业和公司。对于能耗较高的行业来说，短期节能减排可能会带来一定的成本压力，但从中长期来看，有助于行业的洗牌和整合。作为行业中的优势企业，反而能在未来的竞争格局中处于有利地位，有利于上市公司的长远发展。这种行业的优势企业是我们关注的重点。

 
　　2、对未来股市运行的判断

　　2.1、牛市的基础没有改变

　　我国宏观经济处于近几年最快的发展时期，这也给上市公司带来了很好的外部环境。从实体经济看，1-5月份，全国规模以上工业实现增长42.1％。相对应的，我们认为上市公司的盈利将实现更快地增长，股权激励、资产注入等行为将有助于上市公司更多的将业绩释放出来。

　　由于上市公司业绩高增长的趋势已经较为稳定，我们初步预期中期上市公司的净利润增长率可以达到70％左右，并且这种高成长具有2-3年的持续期，因此，我们依然坚持牛市的预期仍然没有发生改变，并坚持我们对下半年上证指数可以挑战4600点的基本判断。

　　2007年沪深300的净利润预期增长率为50％，截至7月18日的07年的PE水平为28倍不到。我们认为市场不具有大幅下跌的空间，当前市场的估值在合理范围，如果下跌将进一步提升股市的吸引力。

　　从已经公布的货币供应量看，M1、M2的增长率仍维持较高的水平，M1与M2的黄金交叉依然延续，可以认为流动性对股市的支持并没有发生改变。不过，6月份居民户存款增加1678亿元，同比多增136亿元，扭转了前期居民户存款净减少的局面，反映出居民储蓄向股市分流情况有所缓解。从因果关系的角度看，我们认为是股市的振荡加剧和调整走势，在短期内减弱了对居民储蓄资金的吸引力，而储蓄资金的流入减少则加大了股市的调整力度。那么，我们可以预期随着股市的走强，股市仍然对储蓄资金有很强的分流作用。

　　2.2、等待“另一支靴子”落下

　　上半年宏观数据的披露已经基本落下帷幕，从前面的分析可以看出，我国经济处于快速的发展阶段，GDP增速为自95年以来的新高，投资有所反弹，消费增幅为1997年以来的新高，贸易顺差也迭创新高。而且从价格指数来看，6月份CPI同比上涨了4.4％。

　　已经出台的数据显示经济增长过快，但并没有过热，增加了宏观调控的政策预期，特别是加息的可能性会增强。在这种政策敏感期下，投资者短期的观望行为必然会增加。近期由于这些数据其实市场已经有所预期，大盘已经通过反复震荡对此有所消化。那么在前期困扰市场的宏观数据基本出炉后，市场接下来就是等待预期中的调控政策的出台，等待“另一支靴子”的落下。

　　我们认为，政策调控对于短期投资行为有一定的约束和影响，但从长远看，不会改变我国宏观经济高速平稳增长的状态。从积极的意义上来理解政策调控，其基本目标是防止经济由过快走向过热，是促进经济的更健康发展，反而会延长经济的景气周期。那么，支持我国牛市的基础就不会发生变化，特别是行业和上市公司的良好增长局面仍然能够得到延续。

　　当前大盘运行在盘整状态，市场浓厚的观望气氛直接导致成交量的萎缩。由于投资者普遍对于股市长期看好的预期并没有发生改变，其背后的逻辑是等待另一方的政策信号明朗，股市仍然会选择上涨。因此，我们认为大盘向上突破只是时间问题，当前投资者仍然需要耐心等待。

　　3、对投资策略的启示

　　对于未来投资方向上的把握，我们认为应当着重把握经济结构性的变化。一方面，我们经济结构正逐步从依赖投资和进出口向消费转移，目前消费正逐步升温，消费升级也在逐步体现，这种机会将给我们带来持续稳定地收益；另一方面，在我国经济发展的过程中，环境污染、高耗能的矛盾不断凸现，节能减排将成为很多行业后续发展较大的影响因素，我们看好具有成本优势、在淘汰落后产能中受益的行业优势企业。

　　3.1、消费升级

　　前文已提到消费6月增速创10年最高。并且居民消费结构升级的趋势已经非常明确。从各类商品来看，汽车类同比增长36.7％，家用电器和音像器材类增长20.7％，建筑及装璜材料类增长41％，家具类增长43.4％，分别比上年同期加快9个百分点、8.4个百分点、16.6个百分点和22.6个百分点。

　　我们认为消费正在逐步升温，消费升级也在不断体现出来。居民收入水平的提高是消费增长的推动因素，中国劳动力成本的上升将是大的趋势。这一点从最新公布的数据也可以看出，上半年，城镇居民人均可支配收入实际增长14.2％，农民人均现金收入实际增长13.3％，城乡居民收入出现了多年少有的快速增长态势。

　　另一方面，由股市和房地产近几年的增值所产生的财富效应也激发了消费的热情，目前股市参与的范围已经比以前更为广泛，持续的财富增长将对消费产生正面的影响。因此我们建议关注消费升级下的投资机会，重点关注金融、房地产、食品、汽车、旅游、机场等行业。

　　3.2、节能减排

　　在经济增长中，我们遇到的最大问题是持续增长的挑战，资源的消耗、环境的破坏等，为解决这些问题，节能减排的政策将得到更为坚决的落实，将成为未来经济活动中重要的影响因素。我们认为，通过经济结构调整将逐步转变我国经济增长的模式，在这种转变中，受到鼓励、扶持的行业将得到进一步的发展，而受调控制约的行业则有望为优势企业的发展提供更好的生存环境。

　　在节能减排中直接受益的包括水电、风电等清洁能源类行业，节能环保行业，符合循环经济特征的企业等，都是将得到政策鼓励的行业和公司。对于能耗较高的行业来说，短期节能减排可能会带来一定的成本压力，但从中长期来看，有助于行业的洗牌和整合。作为行业中的优势企业，反而能在未来的竞争格局中处于有利地位，有利于上市公司的长远发展。这种行业的优势企业是我们关注的重点。