德邦证券：超长周期的中国股市繁荣为什么能存在(2)

　　三、世界罕见的高储蓄率保证资金供给

　　过去由于一方面，社保，医疗，住房，教育体制的不健全使得居民的预防性储蓄偏大；另一方面，金融市场不发达，理财产品种类少，使得居民和企业的储蓄没有合适的投资渠道；这些共同造成了中国世界罕见的高储蓄率。目前，中国居民储蓄存款为18万亿元。随着中国经济的发展，大量的中产阶级崛起，民众的投资意识和金融意识开始觉醒，主要表现为家庭资产配置上的证券类资产对储蓄比例的大幅增加。当前银行利率实际为负的情况下，投资于股市正是经济人理性表现。根据央行披露的居民家庭金融资产构成显示：证券类资产与居民存款比例为1：4.5，而以目前日本为例，其证券类资产与居民存款比例为1：2.5。以北京奥尔多2006年调查数据，在所调查的家庭中，有23％的居民拥有股票，但是，股票只占其所有金融资产的3.5％；而詹姆斯·戴维斯（JamesB.Davies）等四位学者的研究显示美国等18个国家和地区的家庭所持有的股票类资产平均约占33％，自2006年10月，人民币存款增速呈现了放缓态势，储蓄流向了消费，房地产和股票市场。刚刚开始的这场世界罕见的高储蓄不断向股市搬家将使中国股市未来发展前景极为可观。

　　四、股市中期调整难掩下半年牛市格局，调整持仓结构、超额配置房地产、金融和高科技行业中持续快速增长公司

　　（一）股市中期调整是政策面、基本面和技术面的多重要求

　　五月三十日财政部上调印花税成为近期股市大幅度调整的导火索：在短短的五个交易日内，上证综合指数从最高的4335.96点跌至最低的3404.15点，最高跌幅达到21.5％。股市短期内的这种暴跌既有国家通过财税政策调控的因素在起作用，又有市场自身内在运行规律在起作用。具体来看有如下几点：

　　1）防范经济过热、平抑通货膨胀，维护股市稳定防止泡沫过快膨胀是目前政策层面的主基调。今年一季度以来，各项宏观经济指标不但都超过了既定的政策目标，而且扭转了去年二季度以来的下行趋势，初步显示出经济过热的迹象。而市场上流动性过剩的局面不但没有缓解，反而在人民币持续升值和储蓄存款向资本市场分流的双重压力之下，局面不断恶化。其具体的反映就是各种资产价格：包括日用生活物质价格，各种原材料价格，固定资产价格（特别是房地产价格）和虚拟资产价格（股票价格）持续快速的上涨。为了防止经济大起大落，化解经济过热的风险、平抑通胀，国家采取了多重组合政策：包括今年以来的二次加息、五次调整存款准备金率、放宽外汇波动幅度限制，加大央行票据发行等等。由于这些政策都是间接调控政策，并不直接针对股市，因此市场情绪保持乐观。然而股市过快上涨已经出现从结构性泡沫向全面泡沫转化的危险，管理层由此通过上调印花税对市场进行直接调控。这一调控政策的出台充分反映了管理层对于当前股市存在过热问题的判断，以及管理层抑制股市泡沫过快膨胀的决心。因此，从政策层面来看，当市场处于高位时管理层还将会持续出台政策以抑制股市泡沫的膨胀。这从上证指数重回4000点以上之后，管理层陆续出台处罚违规资金入市、清查市场内幕交易行为、推出QDII、通过加快新股发行节奏、蓝筹回归步伐来增加市场供给等等都可以看出。从另一方面来看，管理层也决不希望股市出现较大幅度的下挫，这绝不符合国家推进资本市场发展、加快国有资产证券化的大政策方向。这从印花税政策出台市场短期暴跌后，政府通过各种渠道安抚市场就可以看出。单从政策面来看，管理层一方面不希望市场过快上涨，突破前期高点；另一方面也不希望市场出现较大幅度的下跌，影响资本市场深层次的改革建设。这样就人为地为市场设置了一个大致的波动区间，市场的中期调整也将在这样一个区间内进行宽幅震荡，通过自身的结构调整来消化结构性的泡沫。市场的两级分化可能加大，资金将加速流向稳定、持续、快速增长的行业，而绩差股和亏损股的投机炒作将逐步退潮。

　　2）从基本面来看，市场的整体估值偏高：全部沪深市场A股静态市场率达到52倍（5月29日），沪深300静态市盈率42倍，动态市盈率也超过28倍，远高于海外成熟市场平均15-20倍的市盈率水平。虽然特殊的人口红利和制度红利支持中国资本市场存在一定的估值溢价，但相应上市公司的利润提升却需要一定时间来体现，目前的股价已部分透支了未来的成长空间。尤其是今年以来，绩差股和亏损股的市场表现远远好于绩优蓝筹股，这表明市场的结构性泡沫相当明显，需要通过中期调整来加以消化。

　　3）从技术面来看，上涨指数从2月底2700点左右至今已经上涨了50％以上，其间缺乏必要的调整消化。以艾略特的波浪理论来看，大盘从大约990点到4208点已经走出一个完整的一浪到五浪的浪型，浪型层次分明。如果把一浪到五浪看作一大主升浪，那么随之而来的中期调整就应该是大二浪的调整浪。但在中国这样一个以政策面为主导的市场，其中期调整可能无法借鉴成熟国家市场的历史经验来加以简单推断，其调整浪的走势将以非典型的方式来完成。我们预计调整的时间窗口为2个月左右，以逐渐收敛的多波次震荡完成调整。

　　4）由于政策层面通过多重渠道疏导市场上过剩的流动性（包括特别国债发行、QDII启动、香港内地市场套利工具推出等），资金外流现象明显，市场在短期内失血严重，大盘成交量迅速萎缩。而场外资金由于政策面的不明朗，观望情绪较浓：具体表现新增开户数一路下跌，已从6月底的日均12万户跌至7月初的6.3万户。基于上述原因，我们判断，除非政策层面出现较大的新的变化，目前市场力量难以推动股指突破目前的整理平台，三季度市场将维持中期调整格局，股指运行区间将在3200点至4300之内。

　　（二）股市的中期调整不会改变下半年的牛市格局

　　中国经济正处于高速增长伴以产业结构持续优化升级的黄金时期，这将对股市下半年走好提供强有力的基本面支持。随着结构性泡沫在中期调整中逐步得到消化，绩优股和高成长股的估值优势将重新显现。随着人口红利和制度红利开始逐步兑现，上市公司业绩将持续高速增长，中国资本市场享有的估值溢价将获得认同。同时，随着中国、印度等亚洲新兴国家货币对美元升值速度的逐步加快，以人民币计价的资产对国际资本将具有更大的吸引力，外部资金将持续流入。由于人民币升值的牵扯作用，央行以加息作为调控手段效果有限：特别是在美联储下半年可能维持联邦基金利率不变的情况下，央行加息将缩小中美利差，吸引更多的流动性进入中国。再加上储蓄资金向证券市场分流的趋势不可逆转，我们预计下半年市场的资金面状况仍将保持充沛。基本面和资金面的双重支持将使下半年的牛市格局不会改变。

　　（三）调整持仓结构，超额配置高增长行业是下半年的操作重点

　　下半年，我们的行业配置重点是消费服务类行业（尤其是其中的房地产、金融板块）和高科技行业，具体理由如下：

　　1）消费服务类行业上市公司，尤其是房地产、金融类上市公司将是未来分享我国人口红利最主要的受益者。

　　国家局的统计局有关统计资料显示，在过去十年中消费的增长速度持续高于GDP的增长。由于未来十年是我国兑现人口红利的最重要的时期，我们预计这种趋势不可逆转，消费增速和GDP的增速差额仍有进一步拉大的可能。随着婴儿潮出生人口步入中青年时期，未来的消费品的品质将不断提升，消费方式也将产生巨大变迁。从最基本的吃穿消费向住（房产）行（汽车）等等高档消费，并向奢侈品消费发展是消费结构变迁的长期趋势。在此过程中，文化娱乐、休闲、旅游以及为之配套的信息、医疗、航空、金融等的服务消费将日渐流行，相关行业将保持长期的繁荣和增长。毫无疑问，房产作为人们支出金额最大的消费项目，将为房地产企业提供源源不断的利润。此外，高科技消费服务类产品也是未来消费品质不断提升下，消费热点转移的重点。其相关上市公司将分享消费结构持续升级带来的增长机会。

　　2）房地产板块和高科技板块企业是税制体制改革的主要受益类企业，在未来长期享有制度红利。

　　从两税合并受益的角度而言，我们认为房地产、金融业、零售业、航空、旅游等消费及服务类行业将是所得税并轨的最大赢家。一方面所得税下调将降低了企业实际税负；另一方面取消内资企业计税工资制度，扩大费用抵扣限额等使得企业纳税税基减少，这对高人力成本的消费及服务类行业而言是受益最大的。而高科技板块上市公司则主要受惠于增值税改革和股权激励制度的实施。增值税改革有助于高科技企业加大固定资产投资，尤其是高精尖设备的投资；而股权激励制度的实施将使得高科技企业在内部治理结构改善上获得飞跃：在美国NASDQ市场上，正是股权激励制度成功促进了许多高科技企业的发展壮大，并由此得以在世界范围内迅速推广。

　　3）房地产企业和高科技企业也是人民币长期升值的主要受益者之一。

　　毫无疑问，本币升值将会刺激国内需求，拉动消费服务类行业的快速增长：零售业、汽车行业、航空服务业以及旅游等行业将成为重要的受益行业。另另一方面，随着资本项目的逐渐放开，以人民币计价的资产将成为国外资本追逐的重要目标：金融业和房地产行业将成为重要的受益行业。而高科技企业由于许多重要的科技设备和生产线需要进口，人民币升值将大大降低企业的投资成本。由于人民币从固定汇率到有管理的浮动再到自由兑换是一个长期的过程，因此人民币的升值将采取渐进的方式进行：这意味着房地产和高科技企业将在长期内受益于人民币升值，其业绩增长具有长期稳定性。

　　三、世界罕见的高储蓄率保证资金供给

　　过去由于一方面，社保，医疗，住房，教育体制的不健全使得居民的预防性储蓄偏大；另一方面，金融市场不发达，理财产品种类少，使得居民和企业的储蓄没有合适的投资渠道；这些共同造成了中国世界罕见的高储蓄率。目前，中国居民储蓄存款为18万亿元。随着中国经济的发展，大量的中产阶级崛起，民众的投资意识和金融意识开始觉醒，主要表现为家庭资产配置上的证券类资产对储蓄比例的大幅增加。当前银行利率实际为负的情况下，投资于股市正是经济人理性表现。根据央行披露的居民家庭金融资产构成显示：证券类资产与居民存款比例为1：4.5，而以目前日本为例，其证券类资产与居民存款比例为1：2.5。以北京奥尔多2006年调查数据，在所调查的家庭中，有23％的居民拥有股票，但是，股票只占其所有金融资产的3.5％；而詹姆斯·戴维斯（JamesB.Davies）等四位学者的研究显示美国等18个国家和地区的家庭所持有的股票类资产平均约占33％，自2006年10月，人民币存款增速呈现了放缓态势，储蓄流向了消费，房地产和股票市场。刚刚开始的这场世界罕见的高储蓄不断向股市搬家将使中国股市未来发展前景极为可观。

　　四、股市中期调整难掩下半年牛市格局，调整持仓结构、超额配置房地产、金融和高科技行业中持续快速增长公司

　　（一）股市中期调整是政策面、基本面和技术面的多重要求

　　五月三十日财政部上调印花税成为近期股市大幅度调整的导火索：在短短的五个交易日内，上证综合指数从最高的4335.96点跌至最低的3404.15点，最高跌幅达到21.5％。股市短期内的这种暴跌既有国家通过财税政策调控的因素在起作用，又有市场自身内在运行规律在起作用。具体来看有如下几点：

　　1）防范经济过热、平抑通货膨胀，维护股市稳定防止泡沫过快膨胀是目前政策层面的主基调。今年一季度以来，各项宏观经济指标不但都超过了既定的政策目标，而且扭转了去年二季度以来的下行趋势，初步显示出经济过热的迹象。而市场上流动性过剩的局面不但没有缓解，反而在人民币持续升值和储蓄存款向资本市场分流的双重压力之下，局面不断恶化。其具体的反映就是各种资产价格：包括日用生活物质价格，各种原材料价格，固定资产价格（特别是房地产价格）和虚拟资产价格（股票价格）持续快速的上涨。为了防止经济大起大落，化解经济过热的风险、平抑通胀，国家采取了多重组合政策：包括今年以来的二次加息、五次调整存款准备金率、放宽外汇波动幅度限制，加大央行票据发行等等。由于这些政策都是间接调控政策，并不直接针对股市，因此市场情绪保持乐观。然而股市过快上涨已经出现从结构性泡沫向全面泡沫转化的危险，管理层由此通过上调印花税对市场进行直接调控。这一调控政策的出台充分反映了管理层对于当前股市存在过热问题的判断，以及管理层抑制股市泡沫过快膨胀的决心。因此，从政策层面来看，当市场处于高位时管理层还将会持续出台政策以抑制股市泡沫的膨胀。这从上证指数重回4000点以上之后，管理层陆续出台处罚违规资金入市、清查市场内幕交易行为、推出QDII、通过加快新股发行节奏、蓝筹回归步伐来增加市场供给等等都可以看出。从另一方面来看，管理层也决不希望股市出现较大幅度的下挫，这绝不符合国家推进资本市场发展、加快国有资产证券化的大政策方向。这从印花税政策出台市场短期暴跌后，政府通过各种渠道安抚市场就可以看出。单从政策面来看，管理层一方面不希望市场过快上涨，突破前期高点；另一方面也不希望市场出现较大幅度的下跌，影响资本市场深层次的改革建设。这样就人为地为市场设置了一个大致的波动区间，市场的中期调整也将在这样一个区间内进行宽幅震荡，通过自身的结构调整来消化结构性的泡沫。市场的两级分化可能加大，资金将加速流向稳定、持续、快速增长的行业，而绩差股和亏损股的投机炒作将逐步退潮。

　　2）从基本面来看，市场的整体估值偏高：全部沪深市场A股静态市场率达到52倍（5月29日），沪深300静态市盈率42倍，动态市盈率也超过28倍，远高于海外成熟市场平均15-20倍的市盈率水平。虽然特殊的人口红利和制度红利支持中国资本市场存在一定的估值溢价，但相应上市公司的利润提升却需要一定时间来体现，目前的股价已部分透支了未来的成长空间。尤其是今年以来，绩差股和亏损股的市场表现远远好于绩优蓝筹股，这表明市场的结构性泡沫相当明显，需要通过中期调整来加以消化。

　　3）从技术面来看，上涨指数从2月底2700点左右至今已经上涨了50％以上，其间缺乏必要的调整消化。以艾略特的波浪理论来看，大盘从大约990点到4208点已经走出一个完整的一浪到五浪的浪型，浪型层次分明。如果把一浪到五浪看作一大主升浪，那么随之而来的中期调整就应该是大二浪的调整浪。但在中国这样一个以政策面为主导的市场，其中期调整可能无法借鉴成熟国家市场的历史经验来加以简单推断，其调整浪的走势将以非典型的方式来完成。我们预计调整的时间窗口为2个月左右，以逐渐收敛的多波次震荡完成调整。

　　4）由于政策层面通过多重渠道疏导市场上过剩的流动性（包括特别国债发行、QDII启动、香港内地市场套利工具推出等），资金外流现象明显，市场在短期内失血严重，大盘成交量迅速萎缩。而场外资金由于政策面的不明朗，观望情绪较浓：具体表现新增开户数一路下跌，已从6月底的日均12万户跌至7月初的6.3万户。基于上述原因，我们判断，除非政策层面出现较大的新的变化，目前市场力量难以推动股指突破目前的整理平台，三季度市场将维持中期调整格局，股指运行区间将在3200点至4300之内。

　　（二）股市的中期调整不会改变下半年的牛市格局

　　中国经济正处于高速增长伴以产业结构持续优化升级的黄金时期，这将对股市下半年走好提供强有力的基本面支持。随着结构性泡沫在中期调整中逐步得到消化，绩优股和高成长股的估值优势将重新显现。随着人口红利和制度红利开始逐步兑现，上市公司业绩将持续高速增长，中国资本市场享有的估值溢价将获得认同。同时，随着中国、印度等亚洲新兴国家货币对美元升值速度的逐步加快，以人民币计价的资产对国际资本将具有更大的吸引力，外部资金将持续流入。由于人民币升值的牵扯作用，央行以加息作为调控手段效果有限：特别是在美联储下半年可能维持联邦基金利率不变的情况下，央行加息将缩小中美利差，吸引更多的流动性进入中国。再加上储蓄资金向证券市场分流的趋势不可逆转，我们预计下半年市场的资金面状况仍将保持充沛。基本面和资金面的双重支持将使下半年的牛市格局不会改变。

　　（三）调整持仓结构，超额配置高增长行业是下半年的操作重点

　　下半年，我们的行业配置重点是消费服务类行业（尤其是其中的房地产、金融板块）和高科技行业，具体理由如下：

　　1）消费服务类行业上市公司，尤其是房地产、金融类上市公司将是未来分享我国人口红利最主要的受益者。

　　国家局的统计局有关统计资料显示，在过去十年中消费的增长速度持续高于GDP的增长。由于未来十年是我国兑现人口红利的最重要的时期，我们预计这种趋势不可逆转，消费增速和GDP的增速差额仍有进一步拉大的可能。随着婴儿潮出生人口步入中青年时期，未来的消费品的品质将不断提升，消费方式也将产生巨大变迁。从最基本的吃穿消费向住（房产）行（汽车）等等高档消费，并向奢侈品消费发展是消费结构变迁的长期趋势。在此过程中，文化娱乐、休闲、旅游以及为之配套的信息、医疗、航空、金融等的服务消费将日渐流行，相关行业将保持长期的繁荣和增长。毫无疑问，房产作为人们支出金额最大的消费项目，将为房地产企业提供源源不断的利润。此外，高科技消费服务类产品也是未来消费品质不断提升下，消费热点转移的重点。其相关上市公司将分享消费结构持续升级带来的增长机会。

　　2）房地产板块和高科技板块企业是税制体制改革的主要受益类企业，在未来长期享有制度红利。

　　从两税合并受益的角度而言，我们认为房地产、金融业、零售业、航空、旅游等消费及服务类行业将是所得税并轨的最大赢家。一方面所得税下调将降低了企业实际税负；另一方面取消内资企业计税工资制度，扩大费用抵扣限额等使得企业纳税税基减少，这对高人力成本的消费及服务类行业而言是受益最大的。而高科技板块上市公司则主要受惠于增值税改革和股权激励制度的实施。增值税改革有助于高科技企业加大固定资产投资，尤其是高精尖设备的投资；而股权激励制度的实施将使得高科技企业在内部治理结构改善上获得飞跃：在美国NASDQ市场上，正是股权激励制度成功促进了许多高科技企业的发展壮大，并由此得以在世界范围内迅速推广。

　　3）房地产企业和高科技企业也是人民币长期升值的主要受益者之一。

　　毫无疑问，本币升值将会刺激国内需求，拉动消费服务类行业的快速增长：零售业、汽车行业、航空服务业以及旅游等行业将成为重要的受益行业。另另一方面，随着资本项目的逐渐放开，以人民币计价的资产将成为国外资本追逐的重要目标：金融业和房地产行业将成为重要的受益行业。而高科技企业由于许多重要的科技设备和生产线需要进口，人民币升值将大大降低企业的投资成本。由于人民币从固定汇率到有管理的浮动再到自由兑换是一个长期的过程，因此人民币的升值将采取渐进的方式进行：这意味着房地产和高科技企业将在长期内受益于人民币升值，其业绩增长具有长期稳定性。