港口行业：景气上升和整体上市提升估值空间

中国崛起提升行业景气度

　　世界港口中心向中国转移。 随着中国经济的持续快速增长， 以及全球制造业向中国转移， 中国成为世界制造业中心， 原材料和制成品国际贸易量大幅增长。全球看，中国港口吞吐量增幅惊人。 近几年港口码头大规模产能扩充， 负荷紧张的状况有所缓解， 码头产能利用率逐渐下降。 随着人民币升值幅度的提高、国内制造业成本的不断上升，以及吞吐量基数的不断增高， 未来港口吞吐增速将会逐渐趋于回落，但仍会保持较高的增长速度。 货物吞吐量和外贸货物吞吐量增速有望保持在10%~15%水平，集装箱吞吐量增速有望保持15%~20%水平。

　　“中国因素” 推动全球航运业。2006 年中国集装箱吞吐量占全球市场份额已经达到了22.2%。 中国已经成为推动世界航运业的主要力量。未来几年，全球经济增长预期有所放缓，但仍有望保持在4.5%~5%之间。散货运输市场运力供应偏紧，预计运价仍将保持高度景气状态，短期有望继续上扬； 油轮运输因运力不断释放，而单壳油轮淘汰较慢，导致运力增长较快， 运价预计未来较长一段时间内继续维持调整状态；集装箱运输供需增长均很强劲，运力供需将在2009 年逐渐平衡，运价有望逐渐回升。

　　港口行业： 短期机会来自整体上市。 随着全国各大港口群大规模产能扩张，码头产能利用率下降，在这样的情况下， 依靠吞吐量自然增长已经难以获得前几年的业绩高速增长。 加上生产经营成本提高等因素影响， 港口上市公司业绩增长趋缓。在这样的背景下，集团资产整体上市成为港口上市公司提升价值的最有效手段。重点可关注深赤湾、盐田港、营口港和天津港。

　　航运业：在“国货国运”背景下关注运力扩张。 虽然我国已经成为世界海运贸易的主要推动力量，但我国航运业已经充分开放， 使得国内航运企业并没有因此充分获益。国家推行“国货国运”政策后，国内航运企业面临重大发展机遇。 国资委出台的 《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》 将加速国内航运业的整合， 有利于优势企业做大做强。 上市公司中重点可关注中海发展、南京水运、中远航运和中国远洋。

　　我们给予港口航运业“增持”评级。 (未来12 个月内行业指数超越上证指数5%~15%)

　　港口航运业重点公司分析

　　深赤湾：迎接招商局海归

　　招商局集团2005 年末总资产770 亿，属大型央企。 旗下招商局国际是首家香港上市红筹公司， 主营港口及相关业务， 是全球主要独立港口营运商。 公司目前发展空间有限，看点在于招商局对其的整合。招商局国际和深赤湾都为上市公司，整合难度较大。

　　招商局通过吸收合并深赤湾回归是较好的选择， 按照区域分工进行整合也是一种不错的方式； 其次就是私有化深赤湾或者按照货种分工。 总体上判断，整合对现有A 股股东影响是正面的。 建议增持。

　　盐田港： 集团优质资产有望注入

　　公司有望成为市属港口资产整合平台，根据《深圳市属国有经济布局调整和国有企业发展战略规划纲要》，深圳市将以盐田港集团为平台组建港口产业集团， 整合市属港口资产， 利用现有的资本平台是最佳选择。

　　长期看， 集团仍有较多可以培育的优质资产和对公司进行扶持的举措。短期看，具有较强盈利能力的盐田三期项目股权注入成为最强预期。

　　在目前情况下， 公司未来几年业绩基本上保持稳定， 收入利润呈现微幅增长。 公司最大的期待来自集团对上市公司的扶持。 主要包括两个方面的预期， 一是三期股权注入， 二是盐田国际股权的提高，从27%提高到 35%。 两项预期均将对公司利润产生大幅影响。建议增持。

　　营口港： 定向增发确保收益稳定增长公司修改后的资产收购方案出炉，拟收购的资产与前次一样，只是收购方式有所变化。 原先计划全部以13.10 元价格向集团发行 4.46 亿股股份， 此次改为以14.55 亿元价格向集团发行2 亿股股份，剩余 29亿资金由股份公司以现金支付。

　　定向增发+现金收购的方式，使得公司资产收购后股本扩张小于利润增幅， 每股收益不会因此而摊薄，这是与前次方案最大的不同。

　　公司此次收购预计在2008 年初完成， 由于收购资产大大扩大了公司码头吞吐能力， 同时随着逐年偿还贷款本金，财务费用逐年降低，公司净利润将呈现稳步增长态势，半年内给予增持评级。

　　天津港： 定向增发打开长期发展空间

　　公司拟收购的资产具有较好的盈利能力和未来增长预期， 特别是其中的天津港石油化工码头公司和神华天津煤炭码头有限责任公司，还有未来打算注入的在建的天津港30 万吨级原油码头工程项目。

　　按照认购价格和资产2007 年的盈利能力计算， 拟认购资产的认购市盈率为10.76 倍，市净率为1.29 倍。资产价格定价较低，再次体现出集团公司对股份公司发展的支持。定向增发完成后，对公司现有资产盈利能力有较强增厚作用。

　　考虑到整体上市和未来发展的区位优势。 公司可享受一定的估值溢价。看好长期公司发展，但目前股价已经不具有太大吸引力， 给予增持评级。

　　中海发展：中国能源运输龙头

　　公司主要货种为油品和煤炭等干散货。 今年上半年干散货市场高度景气，运价持续走高，波罗的海综合运价指数日均同比增长113%。上半年收入增幅主要来自煤运和杂运，其中主要来自内贸煤运。国际干散货运价指数暴涨对公司综合运价拉动不大。

　　公司是我国能源运输龙头企业，合理的业务匹配，使得公司运价具有较强的抗波动能力， 多年来业绩稳步增长。 目前公司2007 年~2009 年摊薄动态市盈率分别为19.79 倍、18.54 倍和 16.25 倍，处于行业估值低位。 半年内给予增持评级。

　　南京水运： 整体上市促使主业转型

　　根据公司即将实施的大股东油运资产整体上市方案， 公司长江运输资产将在此次增发中置换出股份公司，完成公司“由江到海”彻底转型。

　　公司未来成长性突出，2010 年前运价低迷期， 公司将依靠运力不断提高获得业绩增长，2010 年后则可能会依靠运力扩张和运价景气回升继续获得增长。 因此公司业绩将在今后较长时间内呈现出稳定增长态势。

　　较之于国内外同行而言， 公司竞争优势明显。首先是订单优势，在目前世界造船能力紧张情况下，公司拥有大量落实的订单； 其次是成本优势，公司较多订单造价较低，同时订单主要在国内造船企业， 享受国轮国造增值税退税， 未来将体现到经营成本上； 第三是船队双壳优势，公司运力均为双壳油轮，没有其他企业的单壳油轮淘汰压力。

　　假设2007 年三季度末公司完成定向增发，2007 年~2009 年公司动态市盈率分别为61.36 倍、23.24倍和15.65 倍。 半年内给予增持评级。

　　中远航运： 航运股中较好的抗周期品种

　　2007 年上半年，在国际干散货市场大幅上扬的环境下， 国际杂货运输市场繁荣，运价稳定上升。公司8 月 17 日公告发行分离交易可转债募集10.5 亿资金，将用于通过中远航运香港投资发展有限公司建造4 艘 2.7 万吨多用途船和投资建造2 艘 5 万吨半潜船项目。 两项目投产后每年可分别为公司带来0.55亿元和1.3 亿元净利润。 公司新船要在2009 年以后才能投入运营，近两年运力不足成为主要问题， 业绩的增长主要来自行业景气度的提高。

　　公司目前拥有全球最大专业杂货船队，拥有全球运力的11%。 面临良好发展机会。 公司为航运业中较好的抗周期品种，建议增持。

　　中国远洋： 等待资产注入谜底揭晓

　　公司业务包括了中远集团所属的整个集装箱产业链， 包括集装箱航运、港口、租赁和物流业务。 集装箱运力占世界份额4.2%，排名世界第五，中国第一。该项业务占到公司主营收入96%左右。

　　公司目前业务中， 码头业务和集装箱租赁等业务等均呈现良好稳定发展态势，盈利能力较强，集装箱运输业务盈利能力较弱， 且运价波动较大，集装箱运价有望在2009 年出现反弹，带动利润大幅提升。

　　中远集团目前拥有世界第一大干散货船队， 集团已经明确提出要将干散货资产注入公司， 在目前干散货市场高度景气的背景下， 具有较强盈利能力， 成为短期内公司最大的看点。

　　公司各项业务均在业内处于前列。2006 年末中远集团拥有和控制船舶139 艘， 合计运力 39.92 万TEU，排名世界第五，中国第一；港口业务由公司控股51%的中远太平洋公司进行，该公司是2005 年世界第五大港口运营商； 集装箱租赁由中远太平洋全资控股子公司佛罗伦公司进行。2006 年末该公司集装箱业务规模为125TEU， 占世界市场份额11.9%，排名世界第三。

　　就目前而言， 公司价值亮点在于拟注入的干散货资产。 该项资产为世界第一大干散货船队， 在目前干散货市场高度景气的背景下，盈利能力极强。 我们预测公司2007年~2008 年每股收益分别为 0.63元和0.75 元，是在对该项干散货资产2007 年极其保守的盈利预测下做出的。 实际情况可能远高于我们的预测， 此外公司还存在集团油轮业务注入预期。 半年内给予增持评级。