伊利股份：液态奶增长明显放缓 估值吸引力较弱

      07年上半年公司主营收入同比增长17.55%，是近年来增速最慢的一年，低于公司20%增长的股改增长承诺。收入增长放缓，除了公司新产能尚未全部投产和达产外，我们认为与乳制品一线市场趋于饱和，市场竞争加剧有较大关系。
虽然随着竞争的加剧和费用的上升，公司的毛利率和净利率都呈下降趋势，但是公司的经营效率提高，资产周转率上升，因此公司的净资产收益率保持上升趋势。

      液态奶业务出现明显放缓，收入仅增长12.77%，虽然在公司业务结构中的比重略有下降，但仍然是公司收入和利润的主要来源，分别占公司主营收入和主营利润的65.1%和63.3%。

      奶粉业务是伊利的强项，07年上半年奶粉及奶制品业务收入达到12.96亿元，同比增长32.73%，是公司各项业务中表现最好的产品。由于国际奶粉提价，公司也进行了提价，毛利率有所上升。

      管理费用为2.45亿元，与去年同期基本持平，规模效益在管理费用上得到了体现。营业费用达到19.49亿元，同比增长27.12%，远高于收入的增长，公司进行了营销投入与收入增长不完全匹配。

      不考虑股权激励费用的情况下，预计公司07、08年EPS分别为0.63元和0.77元（考虑权证行权和股权激励摊薄股本因素），对应市盈率分别为55.57倍和45.13倍，我们看好乳制品行业长期发展前景和公司股权激励落实后的业绩改善空间，但目前估值吸引力较弱，我们维持“中性”投资评级。