[石化炼焦]基础化工：关注四类优势企业　推荐3只龙头股

　　在经历了2005、2006年两年利税总额15%左右的低速增长之后，化学原料和化学制品业2007年呈现出销售收入和利润总额同步加速增长的反弹势头。基础化工行业销售收入和利润总额增长率曲线在2005年出现“死叉”后，2007年重现“金叉”。

　　在基础化工各子行业中，氯碱、纯碱和轮胎三个子行业2007年前三季度净利润大幅增长，农药子行业净利润连续四年平稳增长，而无机化学品子行业净利润增长幅度仅为7%，塑料制品子行业净利润则同比下滑29%。

　　2007年以来，基础化工行业发展进程中的突出特点是经营的外部环境与往年相比变化剧烈。节能减排政策的强化对化工行业是利空也是机会，年内出台的电石、氯碱行业准入政策显示了国家对基础化工行业发展产业指导政策日趋严密，出口退税率调整使大部分化工品的出口收益明显下降，对氯碱、电石等高耗能行业严格实施差别电价显示了政策限制高能耗行业加强调控的决心，人民币汇率加速升值使国内基础化工品出口竞争力下降、进口化工品竞争力提升。

　　内、外部环境的剧变对化工行业上市公司同时意味着机遇和风险。分析行业发展规律和化工行业国际化趋势，国内上市公司中四类企业未来可能成为具备国际竞争优势的企业：第一类为占据资源禀赋，实现比较优势的企业；第二类为能够借助本土市场，扩大规模优势的企业；第三类为能够及时实现企业战略现代化，实现从“工厂”到“企业”转变的企业；第四类为能够借资本运作实现企业快速成长的企业。

　　建议重点关注全球菊酯农药行业龙头扬农化工、国内炭黑行业龙头黑猫股份和受益于节能减排政策的鲁阳股份。

　　 1、基础化工行业2007年景气反弹

　　 1.1基础化工行业2007年再现“金叉”

　　 在经历了2005、2006年两年利税总额15%左右的低速增长之后，化学原料和化学制品业2007年呈现出销售收入和利润总额同步加速增长的反弹势头。从图1可以看出，收入和利润总额增长率曲线在2005年出现了“死叉”，但2007年重现“金叉”。

　　根据国家统计局全国行业统计数据，2007年前8个月化学原料和化学制品业实现产品销售收入16530亿元，较上年同期增长32%，增长速度较2006年全年水平提高7个百分点；实现利润总额1016亿元，较去年同期大幅增长49%，增长速度较2006年全年大幅提高35个百分点(参见表1、图1)；反映产品盈利能力的重要指标销售利润率由2006年全年的5.59%提高至6.15%，但仍然明显低于2004年创出的7.15%的历史最高水平。

　　基础化工行业主要产品应用于建筑、机械、汽车、电子等广泛领域，其销售收入和利润增长速度与国内宏观经济整体运行趋势紧密相关。2007年国内工业生产和固定资产投资均呈现高速增长态势，这是导致基础化工行业2007年出现二次加速的根本原因。

　　 1.2基础化工各子行业表现差异巨大

　　 对基础化工行业83家公司统计表明，2007年前三季度合计实现主营业务收入为1227亿元，较上年同期增长26%，增长速度低于全行业32%的平均水平；实现主营业务利润193亿元，较上年同期增长35%；实现净利润39亿元，较上年同期增长50%，与49%的行业利润增速一致(参见表2)。

　　 在基础化工各子行业中，氯碱、纯碱和轮胎三个子行业的样本公司2007年前三季度平均净利润增长速度分别达到128%、75%和146%，这与各子行业经济指标统计数据反映的趋势一致(参见表4、表6)。农药子行业样本公司2007年前三季度平均净利润增长33%，表现相对稳定；而无机化学品子行业净利润增长幅度仅为7%，远远滞后于20%的销售收入增长速度，行业盈利能力趋于下降(参见表5)；塑料制品子行业为唯一出现净利润下滑的子行业，2007年前三季度净利润较上年同期下降29%。

　　 2、基础化工各子行业增长趋势分析

　　 由于基础化工各子行业投入、产出关系差异较大，下文对各子行业的运行情况和增长趋势进行单独分析。各子行业概况参见表3。

　　2.1氯碱行业：产能扩张压力继续加大

　　 氯碱行业泛指涉及烧碱、氯气和聚氯乙烯三种基本化工产品生产的企业，上市公司中主营和兼营氯碱业务的上市公司达到25家，是基础化工原料行业中涉及上市公司最多的子行业。

　　2007年以来，受国家限制高耗能产业政策下差别电价影响及主要原料之一焦炭价格上涨推动，国内电石生产成本上升明显，电石价格相应由年初的2200元/吨(内蒙古)上涨至2700元/吨左右(参见图2左)。电石价格上涨进一步推动电石法聚氯乙烯生产成本抬高。国际原油价格持续上涨导致乙烯法成本继续上升，进口产品价格继续上涨。受乙烯法聚氯乙烯进口成本上升、电石法生产成本提高的推动，国内聚氯乙烯价格自第一季度末的6500元/吨大幅上涨至第三季度的7600元/吨以上(参见图2左)。2007年1-11月，国内华东市场电石法聚氯乙烯均价达到7182元/吨，较上年度的6700元/吨上涨482元/吨。

　　虽然2007年以来聚氯乙烯季度均价已经创出2005年第三季度以来的季度最高值，但电石价格上涨导致2007年第三季度聚氯乙烯-电石价差仅达到2830元/吨，仍远远低于2005年第三季度3369元/吨和2006年第三季度3069元/吨的各年度最高价差，价格上涨与盈利能力变化背离明显(参见图2右)，表明本轮聚氯乙烯价格回升是典型的成本推动型价格上涨。

　　受2003年国内聚氯乙烯反倾销胜诉和近年来国际原油价格大幅上涨影响，投资电石法聚氯乙烯比较收益上升，刺激近年来国内电石法聚氯乙烯产能高速扩张。2003—2006年，我国PVC产能由510万吨增加到1158万吨，实际产量由2003年的401万吨增长至2006年的824万吨，产能和实际产量三年内扩张规模均超过一倍。

　　虽然PVC产能、产量增长迅猛，各地继续扩产的热情不减，特别是中西部煤炭产区纷纷推出了百万吨规模的扩建、新建电石法PVC的计划。自2007年开始，国内聚氯乙烯已经可以实现完全自给，最近三年来国内聚氯乙烯产能利用率仅在70%左右。

　　虽然国家发改委年末发布了《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准入条件》，并自2007年12月1日起开始执行。但对国内氯碱行业在建项目的不完全统计表明，仅规划产能超过30万吨准入条件的电石法氯碱企业就达到16家，合计规划总产能为1030万吨，超过2006年国内921万吨的表观消费量，而这尚未考虑产业政策鼓励发展的乙烯法产能。2001年以来的5年内国内聚氯乙烯表观需求量年复合增长率约为12%，若未来需求延续这一增长速度，则国内市场年新增需求量约100万吨。但根据我们对国内98家氯碱企业在建及计划新建产能的不完全统计，2007年、2008年国内将投产的聚氯乙烯产能分别达到243万吨和193万吨，超过年需求增长量的部分市场空间只能依靠现有市场份额的重新划分来实现。

　　 氯碱行业盈利能力严重依赖主要产品聚氯乙烯和烧碱价格波动，是化工行业中典型的强周期子行业。从全球范围来看，聚氯乙烯产品生产成本主要受原油和天然气等能源价格波动的影响。对于电石法产能占总产能比重超过三分之二的国内市场，国际市场原油等能源产品价格变动最终将通过乙烯法聚氯乙烯产品的价格变动影响到电石法生产企业的盈利能力。除全球原油价格波动这一关键而难于预测趋势的因素影响外，国内聚氯乙烯均衡价格变动未来还将受到人民币升值的影响。随着人民币进一步升值，进口产品人民币价格将进一步下降，聚氯乙烯进口量有可能扭转近年来持续下降的局面。随着人民币升值，出口产品人民币价格也趋于下降，聚氯乙烯产品出口增长的趋势也可能停止。

　　随着电石法产能比重的提高和电石法中低成本产能比重的提高，行业超额利润有被摊低的趋势。在行业短期趋势不明朗的情况下，建议长期关注以下三类公司的投资机会。第一类为具备资源禀赋的企业。新疆天业、英力特、中泰化学及正在进行资产注入的亿利资源等具备或正在建设“煤炭-电力-电石-PVC”完整产业链的公司。

　　这类公司依托资源禀赋优势和完整的产业利润转移链条，最终以“相对低成本搬运煤炭”的方式获得超额利润。第二类为综合利用型企业。山东海化、三友化工、盐湖钾肥集团、山东信发铝电等建设的氯碱项目能够实现与其原有的纯碱、钾肥、氧化铝等其它化工产品实现资源综合循环利用，这类公司获得的超额利润源于其它单纯氯碱企业所无法获得的协同效应。第三类为具备区位优势的企业。烧碱产品较低的单价和较高的运输成本使其竞争的区域市场特征明显，南化股份等公司虽然没有资源优势和资源综合利用的协同效应，但这类公司能够凭借区位优势、通过运费差价获得一定超额利润。

　　 2.2纯碱行业：景气上升延续，潜在压力显现

　　 受原盐资源制约和区域市场限制，国内纯碱行业最近三年新建产能有限，行业供给近年来始终保持年均11%左右的稳定增长(参见图3)。但2005年以来国内宏观经济和固定资产投资增长速度加快，纯碱下游行业建材、氧化铝、化工等增长速度均明显高于纯碱产量增长幅度，导致行业供需趋于紧张。2007年以来，山东海化含税出厂价格由一月度的1500元/吨左右平稳上升至11月度的1670元/吨左右，2007年纯碱全年均价达到1640元/吨，较2006年上升160元/吨(参见图4)。

　　在产品价格明显上涨的同时，纯碱主要生产原料原盐价格由第2006年一季度150元/吨下降至二、三季度的100元/吨左右(山东地区)。山东海化2007年上半年纯碱产品主营业务利率达到30.53%，高于2006年全年27.06%的水平，接近2002年创出的历史最高水平。

　　 展望2008年，纯碱行业供需偏紧的状况在上半年仍可能持续；煤炭、原盐价格也将继续高位运行，从而对产品价格构成较强支撑。但同时部分负面因素也会开始陆续显现作用，从而有可能使未来纯碱价格走势面临一定不确定性。