调整冲击到底有多大？A股再调整天也不会塌

　　中国证券投资者最近一定感到忧心忡忡，上证综指在短短不到一个月的时间里，就从6092点一路下跌至4803点的低点，跌幅超过了21%。读者现在最关心的是，本次中国股市的调整究竟和之前的2.27暴跌、5.30大挫有什么不同？本次股市调整还会继续扩大吗？调整对中国宏观经济的影响会有所增强吗？

　　毕竟，上证综指在5.30大跌时还只有4300点，A股总市值也不过18.6万亿元。而现在，上证综指最高冲上6124点的高峰，市值也达到了32万亿元。

　　对5.30大跌，我当时认为不会对中国内地强劲的宏观经济造成影响。坦白地说，我现在对本次A股的调整还是维持和5.30大跌时一样的判断：不会对经济增长造成障碍。

　　原因主要有三点：首先，中国A股的流通市值占中国总财富的比重并不大；其次，到目前为止，没有什么迹象表明投资者在大肆挥霍他们在股市中的交易所得，这意味着之前的股市狂涨并没有带来财富的溢出效应，自然股市回调也不会引起消费的大幅滑坡；第三，尽管在A股交易中，杠杆的使用有所增加，但并不会影响市场的方向。

　　调整冲击到底有多大

　　要判断股市调整对中国宏观经济的影响，需要先明确股票在中国境内金融财富的地位。在2005年底，股票占中国金融财富的比重还不到9%；而现在，这个比重飙升超过了40%。无论是按照国际标准，还是新兴市场国家的标准，这个增长速度都非常惊人。

　　正是因为股票市值的惊人增长，无论是家庭，还是公司，对于股市的变动都会变得更加敏感。一个简单的比较是，在2005年底，如果股市市值下跌1/3，中国整体金融财富损失不过3%；但如果现在市值缩水1/3，中国整体金融财富损失将超过15%。

　　但读者需要明确的是，目前中国股市市值占金融财富的比重，还没有超过警戒线。更确切地说，当前中国境内股票所占金融财富的比重，只不过刚刚达到亚太(除日本外)2005年的水平，还落于邻国当前的比重。

　　尤其重要的是，如果直接以A股总市值在金融财富中的占比来看，就很容易高估A股对中国宏观经济的影响。因为在A股中，还有很大一部分股票无法直接在股市中交易。而这部分非流通股既不属于股民，也不为公司所持有，而是掌握在国资委手中。

　　截止到2007年10月31日，中国流通市值占总市值的比例大约为33%，而这个比重在A股一路下调之后，更下降到25%，远远低于亚洲平均水平。

　　因此，如果用流通市值来衡量的话，中国流动股市值占GDP比重在亚洲国家中可以算是很低的。2005年底，中国流通市值仅占金融财富的4%，而现在这个比重也不过15%，而不是40%的水平。

　　即使以A股总市值来看，中国还和历史上那些可怕的股市泡沫破碎还有很大距离。不妨从股票和广义货币供应量(M2)来分析。从历史经验来看，日本和台湾的股市泡沫破碎中，股票总市值和M2的最高比例都同样达到了140%，中国当前的股市总市值和M2之比刚刚超过了75%。从这个意义上说，中国股市的泡沫才刚刚孕育了一半。

　　为什么不影响投资消费

　　在中国股市疯狂飙升之时，居民消费并没有随之上升，一切都还在原有轨道上正常运行。因此，即使股市陷入低迷，消费也不会受到太大的负面影响。从2000年以来的消费情况来看，2004年中国消费出现了非常明显的增长，其主要动力来自农村和农民工消费能力的增强；自从2005年以后，没有任何迹象显示中国实际消费有更进一步提高，即使此时的A股市场开始展露飙升迹象。

　　本次股市调整对公司投资也不会有大大的影响。中国固定资产投资在2005年中期出现明显的上涨。这主要是因为中国政府放松了建筑和基础设施的投资限制，但同样因为政府政策的变化，建筑和地产行业受到政府紧缩性调控，致使投资出现滑落。在过去18个月里，当中国股市一片向好，投资并没有同步跟进。因此本次股市调整，投资也自然不会受到什么影响。

　　中国本次股市的调整对中国宏观经济的影响之所以如此小，不仅是因为A股的流通市值占金融财富的比重太小，还在于中国股市奇迹发生得太快太突然了，就在两年不到的时间里，投资者的平均收益居然可以达到500%，快得让投资者还来不及改变消费习惯。

　　杠杆交易较少

　　最后还必须讨论一下中国A股交易的杠杆使用程度。如果居民和公司大量举债来投资股市，即使投资和消费没有和A股同步飙升，幅度不大的股市调整也会让这些负债投资的个人和公司难以承受。

　　从我掌握的数据来看，中国A股市场的杠杆化现象并不严重。原因有以下几点。

　　首先，中国金融衍生品市场发展还比较滞后，如果居民希望进行杠杆投资，那么他们就只能靠借钱来投资，但中国境内券商不能提供子子展(Margin)服务；同时，普通公司也不可能从银行贷款来炒股。因此，普通投资者要想使用杠杆交易股票，会困难重重。

　　我经过对A股市场投资行为的考察，发现也有一些大投资者通过资本运作进行杠杆交易，但占总投资的比重较小。

　　为什么我敢这么肯定，我的一个重要依据就是考察银行贷款增量是否和股市飙升同步运行。总的来说，本次上证综指强势上涨的两年里，银行贷款并没有同样增加。这也是我的第二个理由。严格说来，唯一例外可能发生在2007年一季度，银行贷款增加比较异常，这也为接下来的3月和4月期间的股市狂飙增加了动力。但随后贷款增量很快又得到控制，因此不必太担心。

　　第三，中国股指的变化似乎和A股股民和基民的新增开户数有直接的相关性。从新增开户数和股指走势中可以观察到，A股市值上升，主要是来自于新增资金的推动，而不是受到股市交易杠杆化提高的驱动。

　　第四，也是我认为最重要的一点。从中国A股之前的数次下跌中，我们就可以很好地检验出A股市场中的杠杆力度。在这轮A股大牛市之前的4次跌幅超过10%的调整。在每次调整中，我都不曾看到来自杠杆压力而出现的平仓行为；杠杆压力也没有加剧股市跌幅，每次调整的幅度也都只是刚刚超过两位数，也正是因为投资者很少使用杠杆，他们才敢在股市调整中有恃无恐。