[交运设备]航空机场：进入黄金发展期　推荐4只龙头股

　　中国民航业已进入需求的高速增长期。中国民航业目前仍处于成长阶段，我们预计2007—2010年中国航空旅客周转量年均增长率在16%左右。由于未来几年民航运力增幅将略低于需求增长，预计国内航空公司客座率水平、单位客公里收益仍有进一步上升空间，从而推动航空公司盈利能力的提高，并化解大部分因航油价格上涨带来的经营成本的上涨。

　　航空公司是人民币升值的最大受益者。自2005年汇改以来，人民币累计升值幅度约10.8%，预计2007年为6%左右，而未来两年年均升值幅度为7%左右。作为人民币升值的最大受益者，国内航空公司将降低债务负担，改善资产负债结构，并通过一次性的汇兑损益大幅提升公司当期业绩。同时经营成本也将因人民币升值而下降。

　　短期内航空运输行业竞争格局很难打破，但行业整合步伐会逐步加快。虽然市场一直有三大航之间重组的预期，但我们认为现有的寡头垄断格局在一定时期内仍将维持，一家超级承运人不符合中国航空市场发展的现状。同时，国内航空公司的高估值导致并购成本增加。在未来相当长一段时间内，中国航空行业的竞争及重组格局仍然以新竞争者的加入(外航及民营航空公司)和三大航整合地方航空公司为主。

　　对机场上市公司而言，非航业务发展成为主要利润增长点。受供给瓶颈制约，国内主要枢纽机场业务量增速放缓，但随着未来扩建工程的完工或开建，供给瓶颈将得以打破。同时，国内民航管制的逐步放开以及空管效率的提高、空管技术的改进，亦有助于主要枢纽机场进一步提高长远的增长空间。不过对于枢纽机场而言，非航业务发展将成为未来主要的利润增长点。

　　我们维持对航空与机场行业“增持”的投资评级。虽然相对于国际市场而言，中国的航空股估值已偏高，但由于(1)中国航空业仍处于周期景气阶段；(2)人民币升值对航空公司经营业绩影响巨大，并有助于市净率水平的下降；(3)国内民航客座率水平及客公司收益仍有进一步上升空间，推动航空公司盈利能力的提高；(4)航油价格已处于高位，相较上涨而言，下跌的概率及空间更大。因此我们仍然维持对航空股的“增持”评级。对于机场行业而言，目前市盈率水平相对合理，是很好的防御性品种，维持“增持”的评级。

　　1.高速增长的民航需求带来了中国民航业的黄金发展期

　　自1990以来，中国是全球少数几个维持经济高速增长的国家之一，GDP复合年均增长率高达9.5%，不仅远高于全球平均增长水平，即使在经济增长相对较快的亚太地区也鲜有匹敌。而对外贸易的增长更是令人惊叹，1990以来对外贸易复合年均增长率达到了18.6%惊人水平。得益于经济的发展，国内人均收入大幅提高，再加上对外贸易的高速增长，国内航空运输业也进入了高速发展期。1990以来，航空客运周转量和货邮复合年均增长率分别为15.7%和16.2%，远高于全球及亚太地区的平均水平，在亚太地区也独树一帜。

　　2006年我国民航旅客周转量高于世界平均增长水平9.8个百分点。航空运输总周转量、旅客周转量在国际民航组织缔约国的排名继续保持第二位。

　　2007年以来，国内民航旅客周转量及货邮周转量增幅进一步提高，1—10月份上述指标增幅分别为16.7%和21.6%。随着高速增长的民航需求，我们认为，中国民航业已进入了黄金发展期。

　　1.1中国民航业已进入需求的高速增长期

　　1.1.1中国民航业目前仍处于成长阶段

　　尽管已经历了10多年的高速发展，我们认为目前中国航空业仍然处于成长阶段。中国居民每人每年航空旅行次数不仅远远低于美国、西欧等发达国家，即使和东南亚国家相比，也颇有不及：2006年我国航空旅客运输量为1.6亿人次，航空旅客人次/总人口比重为0.123，而目前美国该比率为1.83，英国为1.60，日本为0.74，2005年时马来西亚已达0.60，泰国为0.25，菲律宾0.19，印度尼西亚为0.15。

　　根据我们的估算，1990至2006，中国航空旅客周转量增长对GDP增长的弹性系数约为1.51倍，较高的弹性系数也反映了中国航空业正处于成长阶段，可以预计，这一弹性系数在未来很长一段时间里不会显著下降。此外，货邮周转量的波动则与外贸进出口总额增长率的波动具有较高的相关性。因此，只要中国经济能持续稳定的增长，航空业的未来发展空间也是十分巨大的。

　　1.1.3民航在各类出行方式中增长率保持领先

　　目前，民航出行占国内旅客周转量的比重已从1988年的3.5%提高到2006年的12.3%，而民航总局的远期目标是到2020年提高到20%。

　　从增长率来看，除1997、1998年因受金融危机影响，其余年份民航旅客周转量的增长幅度均高于其他出行方式。2007年1—10月我国民航旅客周转量同比增幅为16.7%，而同期公路、铁路旅客周转量同比增幅分别为13.0%和9.1%。

　　1.1.4未来民航需求增长取决于国内需求的增长

　　我们认为，国内居民收入的增长是国内民航旅客需求增长的最主要动因。在收入增长的背景下，我们看到民航旅客旅游出行比重、自费比重均在逐步上升(见上图5、图6)，预计该趋势在未来几年仍将持续。

　　根据统计数据(见下表1)，我国民航境内航线旅客量的年均增幅在过去26年里基本保持稳定，而境外航空则有所下降。这表明，在经济持续高速增长的背景下，境内航线旅客量维持了稳定增长，境外航线旅客量增幅有所趋缓。而港澳航线而历经数年的发展之后，旅客量的增幅已下降至2006年的5.4%(见下图9)，至2007年1—10月更是只有-0.2%，出现了负增长。

　　但预计未来几年，在2008年北京奥运会召开、2010年世博会召开的刺激下，境外航线旅客量的增长将有所回升，而上述两会的召开有助于中国国际形象的转变，从而带动中国国际旅游人数再上新台阶。此外，人民币的升值以及中国股市带来的财富效应亦有助于推动中国居民境外游的增长，促进中国境外航线旅客的增长。

　　我们预计，至2010年，中国民航旅客周转量的年均增幅将达到16%。

　　1.2未来几年民航供给增长低于需求增长

　　1.2.1飞机及座位数情况

　　截止2006年底，我国民航业拥有运输飞机998架，其中客机952架，座位15.3万个，较上年增长12.5%，货机46架，业载能力2300吨，较上年增长64.3%。至2007年三季度末，拥有运输飞机1099架，新增101架，预计全年将新增飞机130架，座位数增幅为12.0%。

　　从过去几年国内民航可用座位数的增长情况来看，2005年为增幅最大的一年，为15.2%，随着基数的提高，虽然新增座位数可能较高，但预计未来几年国内民航可用座位数的增幅将稳定在12—13%左右。

　　1.2.2飞行员已成为制约中国民航快速发展的瓶颈

　　随着中国民航业的高速发展，对飞行员、机务人员、空管人员的质量和数量都提出了更高要求。与民航快速发展的需求相比，目前，中国民航飞行员、机务、空管人员紧缺的矛盾突出。其中，飞行员紧缺是最主要的制约因素，预计“十一五”期间，中国民航全行业需要增加近万名飞行员，才能满足需要。

　　由于飞行员的培训需要较长的周期(一般需要5—7年)，同时国内飞行员的培养能力有限(一年600—800名)，难以满足目前国内运力的快速扩张、国内民营航空公司的迅速崛起带来的需求增长。虽然部分航空公司采用从国外引进飞行员方式来弥补，但一方面国外飞行员限制较多，另一方面飞行员短缺是世界民航业都存在的问题。

　　1.2.3空管效率的提高、技术改进以及管制放开将有效促进中国民航业的供给

　　我国民航空管体制改革已于2007年完成，这将有助于国内空管效率的提高，改革内容包括以下四个方面：(1)实现政事分开，建立分级管理的民航政府空管管理体制；(2)建立集中统一的民航空管运行系统；(3)全面提升空管系统的保障能力；(4)理顺管理关系。

　　虽然从短期来看，国内几家繁忙机场(如首都机场、上海机场、深圳机场等)因跑道、空域等限制，航班量受到严格控制，首都机场的日起降架次在2007年下半年还削减了110次/日，但从长远来看，随着上述机场新建项目的完成，以上限制将得到大大缓解。

　　民航总局计划到2010年，国内航线航权将全部放开，“十一五”后期将实现全部国内航线航班的登记管理。目前我国在8个重点繁忙机场(北京首都机场、上海浦东、上海虹桥、深圳、广州、成都、昆明、大连)仍然实施航班总量调控。航权放开意味着更多的航空公司将可以自由进入上述机场进行运营，进一步推动国内航空运输业的发展。

　　从技术上来看，2007年11月22日零时起，我国所有飞行情报区8400米以上空域范围全部实施缩小垂直间隔。本次的实施范围包括我国境内沈阳、北京、上海、广州、昆明、武汉、兰州、乌鲁木齐飞行情报区及三亚飞行情报区岛内空域，航路飞行层从7层扩展到13层，以扩充航班容量，缓解“空中塞机”现象，减少航班延误的技术掣肘。

　　综上所述，民航空管效率的提高、空管技术的改进以及民航管制的逐步放开，均有助于国内航空运输业的快速增长。

　　1.3盈利能力大幅提升，中国民航业进入盈利周期

　　1.3.1供给增速低于需求增速，带来国内民航业客座率水平的提高及票价水平的上升

　　从2005—2006年的情况来看，民航可用座位数的增幅分别为15.2%和12.5%，而同期民航旅客周转量的增幅分别为14.7%和15.4%。2007年1—10月旅客周转量增幅达到16.7%，而2007年预期座位数增幅为12%。在这种背景下，2005—2007年中国民航客座率水平得到较高水平的提高：2006年国内正班客座率为71.5%，较2005年提高了1.9个百分点，2007年前三季度全行业平均正班客座率为76%，比去年同期提高2个百分点。

　　1.3.2客座率的提高、票价水平的回升带来中国航空业的盈利周期

　　由于航空公司经营成本中，飞机折旧及经营性租赁费用、航油、起降费及地面服务费、人员工资基本可视为固定成本，再加上固定的财务费用，收入的小幅增长都能带来公司利润水平的大幅增长。

　　以下我们对单位客公里收益增长、客座率的增长对三大航空公司做敏感性分析。

　　由于以下敏感性分析是建立在其他条件都不变的假设下，因此必定会与实际有所差异。我们在进行单位客公里收益的敏感性分析时假设了一定的客座率水平。而在进行客座率的敏感性分析时假设了一定水平的单位客公里收益。而客座率水平与单位客公里收益具有密切关系，通常是客座率水平愈高，单位客公里收益愈高。

　　2007年12月IATA发布的2008年盈利预测由76亿美元下调至50亿美元，下调的主要原因在于高居不下的油价、美国次债的影响。我们认为，2008年中国民航业的盈利水平不一定会低于2007年，主要原因在于：(1)中国受美国次债影响很小；(2)中国民航业的主要利润来源仍是国内市场，而国内市场需求的增长主要取决于经济的增长，未来几年宏观经济大幅下滑的可能性很小；(3)中国民航业来自国际市场的利润可能因奥运会的召开而有所增长。

　　2.外部因素影响分析

　　2.1人民币升值带来的汇兑收益将大幅提高未来几年国内航空公司业绩

　　从国内航空公司资产结构来看，其负债构成以外币(主要为美元，另有部分日元、港币等)占较大比重，同时航空公司国际航线的部分收入为外币，而成本支出亦有较多外币支出，因此国内航空公司的经营业绩对人民币汇率的变动非常敏感。

　　2005年7月21日中国人民银行宣布自当日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一蓝子货币进行调节、有管理的浮动汇率制定，人民币对美元即日升值2%，至目前为止，人民币对美元累计升值约10.8%，由此带来的汇兑收益对国内航空公司的当期业绩产生了巨大影响。具体来看，人民币汇率的变化对航空公司的影响主要体现在三个方面，即汇兑收益、收入和成本的影响。

　　2.1.1人民币升值对航空公司汇兑收益的影响

　　国内航空公司持有的外币资产(主要是现金和存款、外汇投资)和外币负债(主要是外币借款和融资租赁)将受到汇率波动的影响，并形成汇兑损益。外汇资产将因人民币升值而受到损失，外汇负债则因升值而获益。鉴于国内航空公司的主要负债都是外币，而外汇资产较少，因此航空公司将大大得益于人民币的升值。