近阶段A股市场资产配置分析及金股推荐

　　一、配置思路：实体经济减速预期下的权衡

　　展望2008年，我们所面临的最大问题是美国经济增速放缓所导致的国际化动荡。而在这种国际化动荡背景下中国的实体经济最终会如何演绎，我们认为应将其放在一个长波周期角度来考虑。

　　鉴于美联储上半年货币政策放松的可预见性，以及其经济增速放缓与世界经济增长回落之间的时滞性，中国的实体经济在经历了2000年以来新的一轮增长周期之后，内在的必然性规律决定了在经历了“炙热的夏天”之后，我们离“冰冷的冬天”确实已经日益临近。

　　1、关于资本市场——面对减速比面对衰退更加恐惧

　　伴随着实体经济内在减速机制正式启动，由此对于资本市场实际上也衍生出了另一个值得思考的问题。由于此轮中国宏观经济的减速主要是由于外部经济所带动，而外部经济体在自身经济增长放缓背景下普遍通过降息方式以缓解流动性紧张。考虑到在世界经济共生模式下，经济增长回落的开始首先会出现在顶端消费类国家，类似中国的制造型国家由于工业化程度的不同，经济增速与发达国家存在滞后，所以我们需要进一步探讨在世界体系内部分国家引导的货币政策放松会不会导致这部分流动性流入发展中国家，从而在经济增长未来出现减速预期下通过单一的流动性以支撑市场繁荣。

　　我们观察美国在上世纪70年代以来经济增长中两次比较明显回落(分别是1968-1970年和2000-2002年)期间资本市场的表现，可以发现，虚拟经济尤其是证券市场远比我们想象的要脆弱的多，在面对经济减速时比面对衰退要更加恐惧。总结美国证券市场在这两次典型经济周期中的表现，我们可以归结为：相比于流动性过剩，虚拟经济最终依赖的还是以基本面为代表的盈利预期。虽然中国目前的实际情况要远异于美国当时的情形，而工业化发展阶段的不同注定了现在中国的实体经济要比当时美国的实体经济延续性更强，但是流动性过剩也仅仅是赋予了中国虚拟经济在面对经济减速所导致的回落时提供一个脆弱的支撑，而带动市场走出困境的则只能依赖于宏观经济在减速之后的回升，这也是我们对2008年中国证券市场运行的真正担忧所在。

　　2、关于实体经济——减速显现为PPI的上升压力

　　美国次级债危机目前来看不可能依赖短期三次降息就足以平息。由于一季度利率机制的调整、次级债危机二次爆发，美联储再次降息依然具备极大的可能性。也就是说，我们之前一直所担忧的短期内美元贬值、原材料价格上涨，中期内美国经济增速放缓、外部需求下降，即短期机遇与中期风险的滞后逻辑将会延续，那么短期内以油价上涨为代表的大宗商品国际价格快速攀升给国内带来的原材料价格上涨压力将会有增无减。虽然中国的劳动力成本重构还处在快速增长前的准备期，因此可能具有更强的消化原材料价格上升冲击能力，但是美国经济的不确定性带来的溢出效应扩大化可能，以及油价的持续攀升，无疑更进一步加强了我们对中国经济由第一阶段向第二阶段演绎的担忧。也就是内在实体经济拐点机制的启动，而这种拐点机制启动的主要现象更多的集中于PPI上升尤其是基本生产要素价格的全面上涨。

　　从去年11月份CPI、PPI数据来看，我们的确已经莅临拐点。11月份CPI同比上涨6.9%，略高于此前市场所普遍预期的6.8%，与10月份再度反弹至年内高点相比，11月份CPI创下了今年新高。伴随着PPI的逐步上升以及外部经济的日益脆弱，也意味着中国实体经济的拐点机制已经启动，资本市场对于经济减速以及相应的估值高位恐惧实际上在最近金融、地产股的下跌中已经得到了体现。只不过PPI上升在一定阶段内有利于部分尤其是上游资源品的利润增长，这主要是由于成本转嫁形成的价格上涨并没有造成需求的加速回落，也就是我们曾经提及过中国目前正在经历拐点“蜜月期”。那么，这些具备较强成本转嫁能力的行业无疑是我们阶段性的关注焦点。

　　二、行业配置：中国本轮实体经济减速的传导机制

　　在此轮经济减速背景下行业成本转嫁能力强弱的探讨，我们首先需要了解的是宏观经济减速的传导机制。毕竟事关行业成本转嫁能力的强弱不仅仅是在于行业自身集中度抑或是产能控制问题，更重要的是支撑行业利润增长的无非就是供需两面。那么相对于行业集中度的漫长变化，减速过程中的需求面和成本供给面究竟如何演绎，则是决定产业成本转嫁能力以及相应的利润增长延续性的关键。

　　1、经济减速传导机制——需求面：由外到内

　　中国宏观经济目前已经处于均衡状态，而真正打破这种平衡的将是外部经济的不确定性和通货膨胀，也就是美国经济增速回落所导致的一系列问题，而这也是中国自身所无法掌控的。

　　具体来看，在美联储的降息周期中，实体经济中充斥的流动性只能遵循两种路径——抛弃美元抑或是在美国国内寻找收益率更高的资产类型。第一种直接衍生美元的进一步滑落以及世界经济共生模式的瓦解从而增长机制的衰竭，而第二种也就衍生出房地产、股市的资产价格膨胀过程，但是从目前的情况来看这种可能性已经变得愈发渺茫。在这种背景下，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在。而伴随着利率调整期限导致今年上半年次级债的进一步爆发，美国经济大幅回落风险在今年上半年将会集中显现，这势必导致进口需求的下降。虽然欧盟目前已经替代美国逐渐成为中国的第一大贸易国，但是鉴于美元贬值、欧元间接升值导致原本脆弱的区域制造业竞争力进一步削弱，欧盟经济受制只是迟早问题。对于中国而言，也就意味着疲弱的外部需求将是引致此轮经济调整的先发因素。由此，那些更多的依赖于外部需求增长以消化国内产能过剩的制造性行业则是我们首先需要规避的。

　　2、经济减速传导机制——供给面：成本推动源自最上游